涂振声等:疫情推动利率债、信用债表现分化 | 财富管理

文 / 工银国际研究部副主管及执行董事涂振声,工银国际分析师李月、周朗程

新冠疫情推动避险情绪升温,加上对经济增长的影响,货币政策迎来更大放宽空间。疫情防控期间银行间质押式回购利率料将会在低位运行,债市加杠杆的成本降低。在疫情扩散下,信用利差将有所扩大。疫情对企业运营的影响更会有所延后,信用利差走宽的情况可能在疫情受控后仍持续。离岸市场方面,疫情防控形势升级影响市场对中国资产信心,高收益地产债信用溢价再度大幅上升。我们认为美元无风险利率继续大幅下行的空间或已不大,当前彭博巴克莱高评级债券指数到期收益率仅为 2.8% 左右,同时资本获利空间也不大。

在岸市场

受到避险情绪,以及疫情及管控措施对经济增长拖累等预期推动,10 年期国债收益率在春节前最后一个交易日报的 2.995%,跌破 3% 的关口。由于春节长假期间,确证和疑似人数增长速度,以及政府出台的管制措施均明显超出早前市场的预期。

回顾 2003 年 SARS 时期,疫情出现初期市场反应较为有限。但进入二季度,疫情对消费等产生较大拖累,使得二季度经济增长受到明显影响,债市也开始做出较大的反应,5 月中旬官方数据显示 SARS 疫情得到有效控制后,利率债收益率开始触底回升。这段时间,10 年期国债收益率从 3% 以上的水平下行至 5 月中旬的 2.70% 附近。不过,SARS 疫情对经济的冲击是短期的,并没有改变经济长期运行趋势,三季度开始,经济增长重回景气,通胀预期上升,以及 8 月下旬人行上调存款准备金率等,国债收益率快速回升,进入熊市。可以说,SARS 疫情只是给经济增长带来一个短期的冲击,随着短期影响消退,经济增速快速反弹;对应到利率债市,SARS 疫情使得债牛多延续了一段时间,疫情影响减退后,利率债最终还是走向熊市。

类比 SARS 时行情,疫情对债市短期影响的一个关键性的判断是疫情的拐点何时会到来,或者说疫情何时能够得到有效控制。不过与 SARS 疫情不同的是,新冠肺炎传染性更强等,现时内地确诊人数已超过 20,000 人,为了控制疫情进一步扩散,政府管制措施力度也更大,包括全国性的复工延迟、较大范围的交通管制,以及居家隔离等。恰逢春节黄金消费周,现时消费对经济贡献较 SARS 时期也更大。另外,在较强管制措施下,房地产和基建投资也会受到影响,虽然前期提前下放专项债额度 1 万亿元,以期待推动基建投资提早发力,不过在疫情影响下,综合而言,这次疫情短期内对于经济的冲击或将较 SARS 时期更大。

政府部委推出的维稳措施也会令疫情对债市的影响更快地反映出来。人行于 2 月 3 日和 4 日通过逆回购操作像市场投放 1.7 万亿元的巨大流动性,整体流动性将较去年同期多 9000 亿元,同时,下调回购利率。这显示出人行确保疫情防控期间流动性充裕的决心。财政政策发力受制约下,其他货币政策工具有望提前发力,包括降准、降息等,将推动市场利率走低。

对于信用债,疫情防控已经成为全国性工作,当前人流受限,节后复工计划受挫,不少企业运营受到冲击。前期违约占比较高的中小民企抗冲击能力更低,市场对于信用风险担忧将上升。另外,信用利差处在较低水平,违约风险则处在历史上的高位,缺少足够的风险溢价补偿,在疫情扩散下,信用利差将有所扩大。疫情对企业运营的影响更会有所延后,信用利差走宽的情况可能在疫情受控后仍持续。

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离岸市场

美国国债收益率自 1 月 20 日开始快速下行,2 年期美国国债收益率回落近 25 个基点至 1 月底的 1.30% 左右,同期 10 年期美国国债收益率也走低超过 30 个基点至 1 月末的 1.50% 左右,并再度与 3 个月期限的国债出现小幅倒挂。疫情扩散加大中国经济下行压力,中国作为全球第二大经济体,对全球经济有不小的外溢效应,也加深市场对于全球经济增长的担忧,明显推升市场避险情绪。同时,中国经济降温也带动大宗商品价格有较明显的下跌,这也增加了美联储实现通胀目标难度,推升市场对于美联储货币政策宽松的预期。

疫情防控形势升级显著影响了市场对于中国资产信心,市场迅速从中美贸易争端缓和的乐观情绪中转向,1 月 20 日以来中资美元债利差普遍有较明显走阔,不过由于高评级债券发行人财务状况相对较好,抗冲击能力较强,利差走阔幅度相对有限,至 1 月末彭博巴克莱中资高评级美元债指数利差走阔约 10 个基点左右,受益于无风险利率大幅下行推动,总回报指数则上涨超过 0.6%;同期高收益债券指数利差则大幅走阔近 90 个基点,总回报指数下跌超过 0.9%,其中高杠杆的名字受到的冲击更大,我们看到杠杆率较高的恒大(EVERRE)、佳兆业(KAISAG)和融创(SUNAC)等房企的多笔债券出现较大的跌幅。这主要因为房地产开发是资金密集型行业,特别是在现时融资受控下,地产商对于销售回款依赖更大。而疫情冲击下,市场预期一季度房地产销售料将受到较大冲击,明显影响了市场对于高收益地产债的情绪。现时线下销售已经暂停,虽然不少楼盘均推出线上选售,不过房产不同于其他商品,线上销售效果料将有限;同时,在疫情冲击下,居民收入也会受到影响,加上股权类金融资产价格明显下挫,受财富效应影响,居民置业信心会有所下降。

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不过,我们认为受益于 2019 年较为强劲的合约销售和回款率,整体而言,开发商短期内资金压力料将不会太大;此外,疫情冲击下,开发商土地购置和建筑等支出预料或会有较明显收缩,有助于部分抵消现时合约销售收入下降带来的影响。同时,为应对疫情冲击,2 月 3 日 7 天和 14 天逆回购中标利率均下行 10 个基点,2 月份 LPR 报价利率可能会顺势下调,这将降低购房成本,有助部分置业需求在疫情稳定后恢复。另外,防范系统性金融风险仍是政策层重要的考量,若经济受到冲击和地产销售下滑超预期,地产调控政策也有边际放松的可能。

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对于疫情最为严重的武汉,相关企业受到的影响也较大,公共交通停运,对武汉地铁(WHMTR)营运带来影响,相关债券近日也有较明显调整。但正如穆迪在最新的报告中指出,于 2019 年 3 季度,武汉地铁短期债务为 23 亿元人民币手头现金则超过 140 亿元人民币,财政实力足以应对停运带来的冲击。同时,预期武汉政府在必要时也会提供支持。

我们认为当前美元无风险利率已经对疫情的短期冲击进行了较充分定价,除非疫情持续期显著超出市场预期,并影响到美国以至全球的经济增长,否则我们认为美元无风险利率继续大幅下行的空间已经不大。当前彭博巴克莱高评级债券指数到期收益率仅为 2.8% 左右,票息收入较低。实际上,全球总体风险已有较明显下降,包括中美贸易争端进入缓和期,英国成功脱欧等;近期数据也显示美国经济仍有韧性,虽然制造业和通胀数据较弱,但零售和非制造业数据依旧保持强劲,我们预期疫情拐点显现后,市场将重新聚焦这些因素,美元无风险利率或将有较明显回升,特别是长端利率。

本文转自《工银国际》,经授权转发,编辑: 秦婷

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